América Latina

Desorden financiero, ataques especulativos y repercusiones en América Latina

Aldo Caliari

18/08/2011

Opinión

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Después del repentino corte de flujos de capitales experimentado por los países en desarrollo con motivo de la crisis financiera del 2008-2009, parecería irónico que la actual preocupación en los países en desarrollo y en especial en las llamadas economías emergentes sea la de los masivos flujos de capitales.

Los flujos netos de capital a los países en desarrollo se han recuperado rápidamente después de la crisis. El problema es que, de acuerdo a recientes informes de Naciones Unidas y del Fondo Monetario Internacional (FMI), predominan los flujos de corto plazo. El FMI, en particular, ha identificado flujos de portafolio de deuda (capitales de corto plazo que generan deuda), como una parte creciente de estos capitales. Asimismo es notoria la velocidad de este incremento: después de la crisis, en solo 3 trimestres los flujos de capital alcanzaron el mismo nivel (medidos como porcentaje del PBI), que alcanzaron en los 3 años anteriores a la crisis.

Estos datos generan preocupación por dos motivos: el primero es que los mencionados flujos están sujetos a fácil reversión, como lo ha demostrado en otras ocasiones la historia de las últimas décadas en América Latina, particularmente de los años 90. El segundo es que los mismos tienen una tendencia a distorsionar otras variables macroeconómicas como la tasa de cambio, la demanda agregada y la cuenta de capitales, con efectos en último término negativos para la economía real en general.

Asimismo, como apunta la CEPAL, la volatilidad generada por los flujos de capital de corto plazo acentúa la desigualdad. Dado que raramente se da una identidad y equivalencia de impactos entre quienes se benefician de los tiempos de auge y quienes sufren en los periodos de recesión, no sorprende que la volatilidad, en situaciones donde operan agentes económicos de perfiles muy disparejos, como es el caso de América Latina, vaya asociada a un aumento de la brecha entre los más y los menos preparados para aguantar las inclemencias del largo plazo.

La explicación general más común que se escucha de este fenómeno tiende a enfatizar el papel que juega la política monetaria excesivamente blanda seguida por el banco central de los Estados Unidos (la Reserva Federal o FED). Esta política se ha caracterizado por el mantenimiento de tasas de interés bajas y, desde el fin del año pasado, por la implementación de un programa de compras de bonos del tesoro por un monto total anunciado de 600,000 millones de dólares. Esta política habría ayudado a poner un piso al precio de tales activos pero al costo, según los analistas, de la inyección de miles de millones de dólares en la economía que se estarían usando ahora para especular en mercados de países emergentes, dado que éstos ofrecen tasas de retorno más altas. En esta explicación, la responsable sería la FED y la lógica solución al problema sería su retiro de la intervención expansiva, para recuperar la “normalidad”.

Cabe hacer dos observaciones con respecto a esta explicación. La primera tiene que ver con la cada vez más generalizada lección que parece haberse aprendido después de la crisis, al menos a nivel de análisis, y que se refiere a la grieta cada vez mayor entre las herramientas de política monetaria tradicional y los precios de los activos. Esta ruptura, visible en los años previos a la crisis, obedecería al alto grado de innovación de los mercados financieros que ha convertido la creación y el retiro de activos del mercado en una función menos relacionada a la política monetaria.

En este sentido, es la desregulación imperante en el sistema -que permite altos niveles de apalancamiento en las instituciones financieras- la que facilitaría la especulación. Esta afirmación parecería contradictoria con los anuncios de organismos como el Grupo de los 20 respecto a una comprehensiva agenda de reformas pos-crisis, mismas que abarcan:

-el régimen de requerimientos de capital bancario, plasmados en el Acuerdo de Basilea versión III

-el régimen de disolución de entidades financieras en problemas, especialmente salvaguardas que faciliten la resolución de entidades consideradas “demasiado grandes para caer”

-reformas a las agencias calificadoras de créditos y su imbricación con regulaciones de capital bancario, de inversores institucionales, etc.

-nuevas reglas para fondos de protección y de capital privado (private equity),

- reglas para asegurar la transparencia y comercio público de contratos derivados.

Pero esta afirmación no es contradictoria cuando se la compara con un análisis en profundidad de los contenidos de tales reformas, y mucho menos con su implementación.

Tal análisis revela que los contenidos de las reformas son no son nada dramáticas para la manera de hacer negocios de los actores afectados y su implementación, en muchos casos, queda librada a la buena voluntad y buen juicio de los distintos reguladores en cada país.

Más aún, el régimen de reformas hasta permitiría predecir, en cierta medida, el incremento de capitales especulativos de corto plazo. Es así porque las reformas se han enfocado, dentro de su limitada ambición, con mayor rigor a los bancos que a otros actores igualmente relevantes a la crisis financiera reciente. Las medidas han forzado a los bancos a recapitalizarse y a reducir el apalancamiento, sin embargo han generado una mayor asimetría entre los mismos y las entidades no bancarias del sistema -que en su conjunto son conocidas en inglés como “shadow banking”- que hasta ahora no han visto mayormente recortada su capacidad para hacer inversiones especulativas.

El funcionamiento del mercado de derivados es, en este sentido, fundamental para que el sistema de “shadow banking” pueda realizar sus operaciones. Pero la parte de la reforma financiera estadounidense que se refería al mismo está, en gran medida, sujeta a implementación regulatoria que está progresando con notable atraso. De igual manera, las legislaciones de mercados de derivados que se estaban proyectando en el Parlamento Europeo han sufrido demoras y continúan en discusión.

Más aún, reformas que estaban destinadas a separar tajantemente los bancos y el “shadow banking” han sido severamente debilitadas en el proceso regulatorio. Tal es el caso, en la nueva legislación de Estados Unidos, de la prohibición de que los bancos invirtieran en fondos de inversión por cuenta propia, y cláusulas para asegurar que la estructura de pasivos de entidades bancarias en problemas puedan ser rastreados con precisión en el evento de un rescate. Estas cláusulas tenían por efecto buscado el de evitar que fondos públicos sirvan para rescatar entidades que sufren pérdidas como resultado de operaciones especulativas que salieron mal y, en tal sentido, de aplicarse debidamente hubiesen contribuido a evitar que los actores hagan especulaciones basadas en no contabilizar ciertos riesgos, porque se proyectaba un rescate con fondos públicos.

Entonces, la dirección de las reformas parecería más bien coherente con el perfil de capitales que se observa están recibiendo los países emergentes. Efectivamente, hay una disminución relativa en los flujos bancarios, sometidos a términos más estrictos, y un aumento relativo en el flujo de capitales de portafolio.

La segunda observación que cabe hacer es que la política de la Reserva Federal está altamente condicionada a un sistema monetario internacional donde el dólar estadounidense predomina como moneda de reserva y de facturación comercial. En este marco, es inevitable que al tratar de implementar una política monetaria en función del interés nacional, provocará repercusiones a nivel mundial.

De esta manera, Estados Unidos experimenta de la manera más intensa el peso del llamado “dilema de Triffin”. El mismo postula que una moneda doméstica que se convierte en moneda de uso internacional sufrirá sistemáticamente de una excesiva demanda. El país emisor, debido a que no enfrenta dificultades para financiar déficits de cuenta comercial, tendrá déficits cada vez más grandes, junto con crecientes niveles de deuda. Tales niveles de deuda generan incertidumbre en los países que acumularon enormes reservas denominadas en tal moneda, pero los mismos no pueden cambiar estas reservas a otra denominación sin desatar una caída de su valor. Por otra parte, la decisión forzada a continuar demandando activos en la moneda de reserva permite al país emisor de la misma continuar incrementando su déficit, generando a la vez mayor incertidumbre.

En este esquema, si bien hay la posibilidad de que Estados Unidos sustituya el estímulo monetario con una política de ajuste y austeridad fiscal, lo cierto es que los efectos de esta política serían igualmente deletéreos para el resto del mundo. Este es el caso, especialmente dada la situación actual donde la capacidad de los países europeos de operar como motores de estimulación del consumo mundial se ve agotada por la crisis que atraviesa esa región, haciendo recaer en los Estados Unidos el mayor peso de proveer el estimulo.

Las necesarias reformas internacionales

El señalamiento que se hace aquí no tiene otro objeto que mostrar que la Reserva Federal opera bajo las limitaciones de un sistema monetario internacional que le deja poca opción. Esto no significa eximir de responsabilidad al gobierno estadounidense por tal política. Al contrario, de lo anterior se desprende la extrema urgencia de una reforma del sistema monetario transitando hacia uno que ofrezca activos de reserva alternativos que no sean el dólar. Pero la administración estadounidense, lejos de tomar el liderazgo en la transición ordenada hacia un sistema monetario que ofrezca una salida de este tipo, se ha erigido en el obstáculo más acérrimo de tales reformas. Por ejemplo, Francia, que tiene la presidencia del Grupo de los 20 este año, ha tomado un claro liderazgo en la materia, pero sus esfuerzos han sido bloqueados hasta ahora, de modo que el espacio político para emprender reformas se ha visto significativamente reducido.

A la luz de las observaciones anteriores, queda claro que el marco de reforma internacional, en ausencia de algún inesperado cambio de orientación, no ofrece respuestas en el mediano plazo. Por una parte, es difícil que la agenda de reformas financieras en curso, motivadas por el shock de una crisis que dura ya tres años, sufra mayores profundizaciones. Solo queda esperar que al menos la implementación de las decisiones adoptadas no las desvirtúe, y aun en ese sentido, como se apuntó anteriormente, hay pocos indicios de que ello ocurrirá. En cuanto al sistema monetario internacional, es muy difícil que sin el apoyo del país que emite la moneda de reserva de uso internacional se pueda llegar a reformas del calibre necesario. Si bien hay bases analíticas para sostener que tal reforma se llevaría a cabo más en función del interés de Estados Unidos que del resto del mundo, la percepción a nivel doméstico que concibe el papel central del dólar en la economía mundial como una cuestión de orgullo nacional se avizora como difícil de superar.

A los países de la región les queda apostar, de manera pragmática, a soluciones domésticas y regionales. Una de éstas ha sido el recurso de controlar los capitales o desarrollar técnicas de gerenciamiento de capitales, como se ha dado en llamar al género más amplio del cual el control de capitales sería una especie. En este sentido, es visible que la necesidad ha impulsado a varios países a experimentar con estas medidas a pesar de que las mismas irían en contra de la largamente reforzada doctrina de mercado que los puso fuera del marco de las posibilidades que los hacedores de política están dispuestos a tener en cuenta. Como proyección inevitable de este movimiento, el mismo Fondo Monetario Internacional ha modificado su postura tradicional al respecto.

Cabe destacar, sin embargo, que incluso esta modificación de la postura del Fondo ha sido, hasta ahora, más limitada que lo que una lectura superficial podría vislumbrar. El Fondo ha dicho, por ejemplo, que los controles de capitales deben llevarse a cabo después de haber intentado otras opciones, pronunciamientos que sugieren que la implementación de tales políticas todavía está sujeta a tests bastante rigurosos cuyo seguimiento fidedigno no se adecuaría a las realidades que enfrentan los países de la región. Por ejemplo, de acuerdo al Fondo, antes que medidas de control de capitales, sería necesario permitir que las tasas de cambio se revalúen a niveles consistentes, sobre bases multilaterales, con los fundamentos de la economía. Pero, como indica el economista Roberto Frenkel, el Fondo, al hacer esta evaluación, parecería privilegiar solo parámetros de la cuenta de capitales, sin tomar en cuenta el daño que la revaluación del tipo de cambio real podría infligir a sectores exportadores. Otro test es que las reservas no sobrepasen el nivel consistente con las necesidades de la economía de asegurarse contra posibles crisis. Pero este criterio también es cuestionable ya que no hay consenso sobre cual es un nivel adecuado de reservas. El mismo varía caso por caso y en función de la coyuntura, e involucra una estimación que cada gobierno tiene derecho a hacer sobre en qué medida él mismo considera que el acceso a líneas de préstamo del Fondo, o de otras fuentes, es factible y deseable. Asimismo, ha recalcado que el control de capitales tiene costos y que su influencia en limitar el volumen agregado de flujos es mixta.

En este sentido, quizá un desarrollo preocupante para los países de la región es la propuesta de expandir los poderes legales del Fondo a través de una reforma de sus artículos constitutivos para permitirle escrutar restricciones a la cuenta de capitales. Se ha tratado de justificar esta propuesta sobre la base de la necesidad de tener una instancia multilateral que evalúe los controles de capitales desde la perspectiva de sus impactos agregados y en terceros países. Tal medida ha sido objetada en el FMI por los países en desarrollo, sobre la base de que revelaría una perspectiva sesgada sobre los flujos especulativos, quitando énfasis al rol de los países fuente, como EE. UU., y cargando un peso excesivo sobre los países receptores que verían limitada su capacidad de respuesta.

El Fondo parece haber escuchado las quejas ya que, en su programa de trabajo para el próximo semestre, propone examinar el tema del gerenciamiento de los flujos de capitales teniendo en cuenta el papel de los países “fuente.” Independientemente de lo positivo de este ejercicio, el FMI está lejos de generar confianza sobre su capacidad de convertirse en un juez equitativo del equilibrio necesario entre países fuente y países receptores en las reformas, más aun cuando su capacidad para lograr aceptación de sus decisiones parece seguir fundamentalmente sujeta a su capacidad de prestar, con las asimétricas consecuencias que eso implica para distintos miembros.

La otra opción doméstica es el manejo de la tasa de cambio. Varios economistas coinciden en la importancia de este factor macroeconómico, especialmente en países en desarrollo y altamente dependientes del comercio, como lo son en general los países de América Latina. Tratar de morigerar la volatilidad a través de mecanismos de intervención resulta, entonces, altamente aconsejable.

Sin embargo, siendo que la tasa de cambio es por definición una variable interdependiente, la capacidad de los países para manejarla es limitada. Aquí es donde las instancias de cooperación monetaria regional pueden ser de extrema utilidad. En efecto, en la medida en que el comercio intrarregional se pueda desacoplar de las dinámicas del dólar, por ejemplo a través de mecanismos de pago en moneda local facilitado por cajas de compensación, se podría lograr una mayor estabilidad. Claro que las posibilidades que tales mecanismos ofrecen están limitadas a la parte del comercio que se desarrolla al interior de la región, pero no debe subestimarse el alivio que las mismas producirían en la estabilidad y la alimentación de cadenas de valor regionales y subregionales.

Aldo Caliari es el Director del Proyecto Repensando Bretton Woods, en el Center of Concern, Washington DC.

Publicado en América Latina en Movimiento, Ajustes y desbarajustes, No 466
junio de 2011

https://www.alainet.org/en/node/152006