Un vicio fundacional de nuestras repúblicas latinoamericanas ha sido la predisposición a endeudarnos. (1) Esta preferencia por recurrir al ahorro externo en lugar de generar el propio es uno de nuestros problemas seculares, que demuestra los límites que tiene la historia como guía para evitar que se repitan errores.

No es fácil definir cuál es un límite sensato para el endeudamiento de un país. Si el deudor fuese una empresa, destacarían dos elementos: 1) la estimación sobre la capacidad de pago, y 2) el valor de recuperación de sus activos. Cuando una empresa quiebra, por ejemplo, el valor que tengan sus activos en el mercado es la parte residual a la que recurrirán los acreedores para recuperar sus acreencias, y mientras más valor tengan, mayor será el límite de endeudamiento.

Cuando se trata de deuda soberana (emitida por un Estado), es bastante más complejo. El límite depende de muchas variables, incluyendo las geopolíticas. Por ejemplo, si el país puede endeudarse en la propia moneda, nunca podría caer en default, ya que solo bastaría con imprimir billetes para pagarla, como lo ha hecho, por ejemplo, EE. UU. cuando abandonó el patrón oro. Si se trata de un Gobierno “díscolo”, por ejemplo, Venezuela, pues el límite será más bajo.

Pero el mercado de títulos de deuda ha cambiado drásticamente y este es el punto que analizamos en este artículo. El pantagruélico caso Griesa vs. Argentina (nótese que no escribo caso NML Capital vs. Argentina) cambió todo y por más que no se note, como los meteoritos que se dirigen a la tierra, sus efectos están en pleno desarrollo.

Griesa hizo una interpretación rebuscada de la cláusula Pari Passu, una cláusula tan estándar como menospreciada, al punto de que era considerada una reliquia de la evolución jurídica. (2) No tenía mayor impacto legal y su interpretación estándar era que obligaba al emisor a no discriminar entre acreedores y títulos similares. Griesa hizo un circunloquio interpretativo tan rebuscado como siniestro. En primer lugar interpretó que la ley cerrojo (3) creaba dos clases de bonos, los de la clase renegociados y los de la clase no renegociados (holdouts) y, por lo tanto, si el Estado argentino le pagaba a la primera clase sin hacerlo a la segunda, estaba discriminando entre bonos iguales y violaba la Pari Passu. Cuando Argentina quiso cumplir con los bonistas reestructurados depositando más de USD 500 millones para cubrir los pagos, Griesa prohibió que los agentes financieros les pagaran a los holdouts. Así, Argentina entró nuevamente en default en 2014 sin haber logrado salir completamente del de 2001.

La interpretación de Griesa impide que puedan realizarse nuevas reestructuraciones de deuda. Simplemente les otorga el derecho a los deudores de cobrar la totalidad de sus deudas, sin ningún riesgo de su parte. Sin ningún riesgo porque se trata de Estados, no de empresas que pueden desaparecer. Es decir, en una renegociación de deuda con una empresa, los acreedores tienen cierta predisposición a aceptar una quita de la deuda porque puede ser que con la quiebra desaparezcan o se diluyan todos sus activos. Cuando se trata de un Estado, es imposible que este desaparezca, de modo que los acreedores saben que tarde o temprano recuperarán todos sus activos.

Algunos autores creen que se han generado los remedios contractuales para solucionar este problema. Confían en las Cláusulas de Acción Colectiva (CAC) que se incorporaron en los nuevos prospectos de emisión. (4) Las CAC se han diseñado como un instrumento para estimular los arreglos entre las partes -para disminuir los costos de transacción que estimulen los acuerdos eficientes en terminología del premio Nobel Ronald Coase-. Cuando en una negociación intervienen muchos agentes, como cuando se trata de tenedores de bonos, (5) el deudor debe lograr un acuerdo con todos y cada uno de ellos. Ahora bien, como cada uno de los acreedores sabe que si fuese el último en negociar lograría un mejor acuerdo (porque al ser el último podría exigirle más al deudor, “extorsionándolo” pues tiene la llave para que el deudor pueda cerrar el acuerdo), el resultado dominante es que nadie acepta negociar primero porque todos prefieren ser los últimos en sentarse en la mesa. Así, las CAC son mecanismos para revertir este resultado inevitable que impide las negociaciones, y lo consigue restándoles poder de negociación a los tenedores más avariciosos, forzándolos a aceptar el acuerdo si un porcentaje alto de otros tenedores lo acepta.

Pero el fallo de Griesa ha generado un gran premio para quienes decidan no aceptar una renegociación. El premio por la avaricia aumentó, por lo que es difícil esperar que las CAC sirvan como instrumentos para facilitar futuras renegociaciones. ¿Quién va a aceptar una quita significativa si, con un poco de paciencia, puede recuperar la totalidad de lo que le debían, más una compensación significativa por su perseverancia en la forma de intereses altos e incluso las costas del juicio pagadas como lo estableció el fallo de Griesa?

Algún desprevenido podría argumentar que las CAC serán efectivas porque en las nuevas emisiones se ha modificado también la cláusula Pari Passu. Sin embargo, las nuevas emisiones tienen una cláusula que, sin usar la expresión Pari Passu, expresan exactamente lo mismo. La modificación realizada es oscura, contradictoria y abierta a interpretaciones (6) que podrán explotar favorablemente quienes en el futuro prefieran no aceptar las renegociaciones aprovechando la jurisprudencia sembrada por Griesa.

Tampoco cabe ilusionarse en que una redacción más pulida de los contratos de emisión pueda resolver el problema. Es importante revisar un fallo del mismo Griesa con posterioridad al cierre del acuerdo con los fondos buitre en 2016. Poco después de este fallo, un grupo de tenedores de viejos bonos Brady argentinos se presentó ante el mismo Griesa solicitándole el mismo trato que recibieron los buitres, pero el juez rechazó el pedido (7) en base a argumentos ad hominem (8) que irán a parar a la historia de las hipocresías legales de la humanidad. En este fallo, Griesa argumenta que discriminar entre distintos acreedores no representa una violación a la cláusula Pari Passu, sino que la violación es que esta discriminación está “combinada”, en este caso, con una “conducta extraordinaria” de la administración de Cristina Fernández, “incluyendo la cláusula cerrojo y las declaraciones incendiarias de funcionarios”. “La República Argentina violó la cláusula Pari Passu no solamente por ser una nación soberana en default, sino por ser un atípico deudor recalcitrante”.

Así, estos nuevos bonistas que reclamaban el mismo derecho que los fondos buitres, no tuvieron éxito (¡vaya injusticia!), pero no porque no tuviesen razones, sino ¡porque había cambiado la actitud del Gobierno! En el mismo fallo, Griesa señala que Macri siempre se mostró con la intención de resolver la disputa y, por eso, terminó fallando a favor de Argentina, ya que no se daba la “combinación” que permitió la violación de la Pari Passu durante el Gobierno de Cristina Fernández.

Es fácil sospechar que cualquiera sea la redacción de los contratos de emisión de deuda, estará sujeta a otras interpretaciones rebuscadas que les permitirán a los futuros buitres explotar las simpatías de los futuros Griesas.

Impactos actuales en el mercado financiero

El sector financiero es consciente de las implicancias del fallo Griesa y, por ello, la primera consecuencia es que ha aumentado la predisposición a prestarles a nuestros países. Latinoamérica se ha convertido en un deudor favorito, ya que un Estado no puede quebrar y la legislación norteamericana garantiza el 100 % o más de recuperación. Se han transformado en activos libres de riesgo.

Así, se explica que Gobiernos como el de Argentina puedan haber realizado colocaciones de deuda externa por 88 mil millones de dólares en dos años (un aumento de 13,6 puntos del PIB en dos años, desde el 23,8 % en 2015 al 37,4 % del PIB) sin un pestañeo de duda de parte del sector financiero. Por el contrario, fuentes internas explican que la predisposición es a aumentar el nivel de deuda.

Cabe señalar, que dado el bajísimo o nulo nivel de riesgo que brindan los títulos actuales, los tipos de interés ofrecidos en las emisiones, entre 6 % y 8 % dependiendo de plazos y características, siguen siendo demasiado altos, un regalo para inversores porque triplica o cuadruplica la tasa libre de riesgo de los bonos de EE. UU.

Mirando el futuro

Tenemos la convicción y las pruebas de que si continua el mismo ritmo de endeudamiento, necesitaremos atravesar nuevas reestructuraciones de deuda en la región. Podemos elegir varias alternativas. Una de ellas consiste en endeudarse bajo legislación amigable o incluso local. Esta alternativa es difícil que suceda porque los inversores son reacios a someterse a legislación local, (9) aunque verían con buenos ojos otras instancias judiciales supranacionales. Por ello, es indispensable continuar avanzando en el diseño de instancias judiciales supranacionales, que sean impermeables a los intereses de los centros financieros y, a su vez, capaces de proteger los intereses de inversores y Estados. No solo es necesario tener otras instancias judiciales supranacionales sino también es indispensable armar una legislación supranacional para resolver los inconvenientes que los defaults le generan tanto a los países afectados, como a la economía global. Sería conveniente conseguir que los tribunales de EE. UU. se sujeten a esta nueva legislación e instancia judicial para tratar los casos de reestructuración de deudas soberanas ya sometidos a esta jurisdicción, pero no podemos ilusionarnos con que suceda, salvo que los intereses económicos o geopolíticos de EE. UU. salgan beneficiados con este cambio. Por su parte, las CAC no son suficientes e involucran procesos que pueden ser demasiado largos. Pero un paliativo inmediato sería reducir los umbrales de aceptación de las CAC muy por debajo del 50 %, con el objetivo de equilibrar el poder entre los estados que pretenden reestructurarse y los inversores. Niveles del 75 % como los actuales son demasiado altos, (10) no le darán chance a la negociación, porque no disuadirán a los inversores más rapaces y ni siquiera, a los más moderados sobre las desventajas de quedarse afuera de los acuerdos.

Reflexiones finales

Los argumentos del juez Griesa fueron avalados por instancias superiores, por lo que no son actos aislados sino sintomáticos de la justicia de EE. UU. Ningún poder puede ser equilibrado si no tiene límites, como es el caso de la justicia norteamericana tratando problemas del resto del mundo. Dudamos de que los remedios propuestos en las nuevas emisiones sean útiles para contener la capacidad interpretativa de los jueces de EE. UU. en contra de nuestros intereses y, en todo caso, es un riesgo geopolítico significativo que no debemos correr. Es una amenaza para nuestras democracias, aunque nos afectará en forma asimétrica, perjudicando más a los Gobiernos “díscolos”, es decir, a los que defiendan el interés nacional, como lo demuestra sin rubores el fallo de Griesa citado. Este juez ha tejido el corsé que permitirá contener aún más nuestra libertad de elección democrática, creando un mecanismo que fortalece al sector financiero y conducente a la irreversibilidad del sistema vigente.

Quienes pensaban que un límite del neoliberalismo latinoamericano estaba dado por la crisis de la deuda a la que inevitablemente conduce, siguen estando en lo cierto, salvo en que se han introducido cambios que permitirán que la deuda (y sus reestructuraciones) sean aún más grandes. La mala noticia es que, a pesar de los costos humanos y económicos que implica, nuestros Gobiernos neoliberales podrán disfrutar de la cuerda de la deuda durante mucho tiempo más.

Notas

1 Ver http://biblioteca.clacso.edu.ar/clacso/coediciones/20100826101547/14Bresser-Pereira.pdf del profesor Bresser Pereira y Vivir con lo nuestro de Aldo Ferrer.

2 Gulati, M and R Scott (2012): The Three and a Half Minute Transaction: Boilerplate and the Limits of Contract Design, Chicago University Press citado por Olivares-Caminal, R. (2013). The pari passu clause in sovereign debt instruments: developments in recent litigation. BIS Papers 72.

3 Compromiso del Gobierno argentino a que no abriría la negociación para quienes no aceptasen el acuerdo renegociado en 2010.

4 Stiglitz y Guzmán entre muchos otros muestran que la ausencia de este difícil marco legal internacional, entorpece el funcionamiento de los mercados de bonos y terminan perjudicando a todas las partes. Todos los países tienen marcos legales para complementar las cláusulas de acción colectiva, que no resultan suficientes. Otros autores presuponen que con las CAC es suficiente ( https://www.forbes.com/sites/timworstall/2016/04/01/where-guzman-and-stiglitz-god-wrong-about-argentina-and-bond-holdouts/#414fccac7217 ).

5 Ya era difícil lograr acuerdos de renegociación con los pocos deudores institucionales que eran los tenedores de la deuda con anterioridad a los 80. La deuda pasó a ser más difícil de renegociar a partir de que el Plan Brady en los 80 transformó la deuda concentrada en pocos tenedores institucionales pertenecientes a la banca e instituciones financieras internacionales a miles de bonistas atomizados.

6 Para los interesados, esta es la redacción traducida al castellano del original en inglés de la nueva redacción de las cláusulas Pari Passu: “Los Nuevos Bonos se clasifican y se clasificarán sin ninguna preferencia entre ellos e igualmente con todos los demás endeudamientos externos públicos no subordinados de la República. Se entiende que esta disposición no se interpretará de manera tal que exija a la República realizar pagos en virtud de cualquier serie de Nuevos Bonos proporcionalmente con pagos que se realicen bajo cualquier otro endeudamiento externo público.” Especialistas argumentan que la segunda oración no obligará al Gobierno a pagar a prorrata a los bonistas que no ingresen a una reestructuración, pero la redacción es oscura y está abierta a interpretaciones y entra en contradicción con la primera oración. (En original: The New Bonds rank and will rank without any preference among themselves and equally with all other unsubordinated public external indebtedness of the Republic. It is understood that this provision will not be construed so as to require the Republic to make payments under any series of the New Bonds ratably with payments being made under any other public external indebtedness.)

7 Aquí el fallo original en inglés: https://es.scribd.com/document/334948759/Griesa-Ruling-28December-22#from_embed

8 Los argumentos ad hominem, son una falacia jurídica por la que se intenta desacreditar la defensa de una persona señalando características personales de la misma. En este caso, se trataba de características de la presidenta en funciones y sus funcionarios.

9 En el caso de Argentina, la proporción de emisión de deuda en pesos es de 16,1 % del PIB a fin de 2017, pero en este caso la deuda interna se utiliza para frenar la demanda de dólares y rinde intereses tipo bola de nieve, superiores al 25 %. Es decir, la deuda interna argentina es un mecanismo de contención de la demanda latente de divisas. El problema es peor que la enfermedad, porque si la autoridad baja los tipos de interés, tendrá que endeudarse con el exterior para cubrir la demanda o asumir una fuerte devaluación, mientras que, si no lo hace, solo conseguirá dilatar y agravar la situación.

10 En efecto, cuando se trata del derecho privado, el umbral suele ubicarse entre el 66 % y 75 %, en el caso de un Estado debería ser menor, más aún si tenemos en cuenta el cambio estructural introducido por Griesa.

Guillermo Oglietti

@GOglietti

Investigador de CELAG

http://www.celag.org/deuda-nao-tem-fim-felicidade-sim-las-consecuencias-del-fallo-de-griesa-en-el-endeudamiento-latinoamericano/